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政策追踪丨SEC批准纽交所通过修改定价限制以促进直接上市提议
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【宏业金融境外IPO辅导】2022年12月15日,美国证券交易委员会(“SEC”)发布公告,批准纽约证券交易所(“NYSE”)修改适用于直接上市的定价限制的提议。这是在SEC批准纳斯达克于2022年12月2日提出了类似的提议之后的同样决定。
称直接上市,又称直接公开发行(DPO),是一种使公司股票公开交易但没有银行帮助做首次公开发行(IPO)的方法。直接上市是首次公开发行的一种替代选择,公司不用与投资银行合作承销发行的股票。虽然放弃了承销商提供的安全网来以更快、更便宜的方法筹集资金,但开盘价将完全取决于市场的需求并受潜在市场波动的影响。
纽交所交易大厅
两家交易所之前都允许只有在开盘拍卖确定的价格落在有效注册声明中包含的价格范围内的情况下,才能进行主要直接上市涵盖所发售的股票(“规定价格范围”)。按照交易所提议修改后的规则,现在允许将开盘价设定为低于规定价格范围20%和高于规定价格范围80%(“修改后的价格范围”)价格范围”)。
纽约证券交易所和纳斯达克均将根据规定价格范围内的最高价格计算修改后的价格范围(例如,如果规定价格范围为28美元至30美元,则修改后的价格范围将为22美元至54美元)。
修改后的规则对直接上市的影响
通过在上市时围绕发行人的股票价格创造更大的灵活性,纽约证券交易所和纳斯达克的规则变化似乎都是为了提高直接上市的前景。虽然纽约证券交易所和纳斯达克分别在2020年底和2021年初已经采用了允许直接上市的新规则。但迄今为止,这两个交易所都没有进行过此类交易。
纽约证券交易所表示,这些修改旨在解决以下担忧:“价格范围限制——适用于一级直接场内上市而非首次公开募股——会增加发行失败的可能性,因为它考虑到也存在太多很多投资者的兴趣。换句话说,如果投资者的兴趣高于公司及其顾问的预期,则需要推迟或取消发行。” 然而,这些规则变化是否会导致更多公司选择通过主要直接上市作为传统承销IPO的替代方案,还有待观察。
修改价格范围的可用性条件
纽约证券交易所和纳斯达克均要求,当拍卖价格超出规定价格范围但在修改后的价格范围内时,为了使公司能够利用选择权进行主要直接上市,公司必须已经证明向适用的交易所公开披露: (i) 他们预计拍卖价格不会实质性改变公司先前在其有效注册声明中的披露; (ii) 涵盖股票的有效注册声明包括敏感性分析,解释如何如果发行的实际收益与规定价格范围内的假设金额不同,发行人的计划将会改变。
此外,纽交所单独要求向交易所提供的证明包括一份声明,即有效注册声明的初步招股说明书中包含的价格范围是符合SK条例的“真实”价格范围。
另一方面,纳斯达克单独要求在开盘价超出规定价格范围的情况下实施一个简短的“定价后期”。在此期间,公司需要单独向纳斯达克确认没有额外披露联邦证券法要求根据拍卖期间计算的实际价格。
纳斯达克的价格波动约束和10%价格限制
在传统的承销IPO流程中,在“路演”期间,承销商通过收集潜在投资者的兴趣迹象来建立订单簿。根据这份订单簿、与投资者和公司的讨论,确定了在IPO 中向投资者出售的价格。相比之下,在直接上市中,在交易所交易的第一天开盘交易中每股价格的价格发现是根据更广泛的潜在投资者和卖家通过设施提交的买卖订单确定的证券交易所的。
纽约证券交易所和纳斯达克的提案之间最大的区别是纳斯达克包含了解决波动性问题的某些程序。具体而言,纳斯达克采用了新的“价格波动约束”,在价格发现的“启动前阶段”,要求当前参考价(根据投资者兴趣指示配对的最大数量股票的价格) ) 在十分钟内不偏离10%或更多(该价格一旦满足价格波动限制,即“接近执行价格”)。
一旦初步确定了近期执行价格,启动前阶段将至少再持续五分钟,在此期间投资者将能够在开盘竞价和开盘价最终确定之前修改他们的订单提供。
此外,如果在此期间所下订单确定的最终执行价格超过或低于近期执行价格 10%(该范围,“10% 价格区间”),则定价可能不会执行。
如果由于最终执行价格超出10%价格区间,证券在最初满足近执行价格后30分钟内未被释放,价格波动约束将重置,并且所有预发行要求期间将需要再次满足。
批准的提案中包含的其他修改
纽约证券交易所和纳斯达克还各自提议,并且美国证券交易委员会批准了对其各自规则的以下修改。
在注册声明中添加指定承销商。两家交易所现在都要求在主要直接上市中发售证券的公司必须就此类股票的销售聘请承销商,并且必须在注册声明中指定该承销商。虽然指定承销商不会执行传统的承销服务,即购买并转售在直接上市中注册的证券,但每家交易所都表示期望承销商“将履行基本相似的职能,包括与制定和调整价格相关的职能范围。
与承销商在传统IPO中执行的承销商相比,因为承销商将承担类似的责任和声誉风险。在直接上市注册声明中指定承销商的要求可能会提供与传统承销商类似的投资者保护。
由于被指定为承销商可能会根据1933年证券法第11条承担责任,我们希望激励承销商确保注册声明中披露的准确性,并且在同意在注册声明中被指定为承销商之前可能需要进行尽职调查,包括收到审计师安慰函和法律意见,类似传统 IPO中通常执行的操作。
美国证监会批准纽约证券交易所和纳斯达克的命令还指出,承销商将能够像在传统IPO中那样对直接上市的股东实施禁售安排,尽管两者都没有要求承销商必须实施禁售。一级直接上市的吸引力可能会降低,因为它成为承销商坚持在这些交易中锁定的标准做法。
提高价格发现过程中的透明度。鉴于修改后的规则将允许拍卖价格超出规定的价格范围,两家交易所都表示需要提高拍卖期间价格发现的透明度。为了解决这个问题,两家交易所都采用了规则,要求实时定价信息在发布前期间在交易所建立的公开网站上免费发布。
市场价值需求计算。虽然纽约证券交易所和纳斯达克有不同的标准,必须满足这些标准才能满足最低市场价值要求,但每个交易所都提出了同样的的建议,即使用修改后的价格范围内的最低价格计算此类要求,而不是以前使用最低价格价格在规定的价格范围内。
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